이용우 더불어민주당(경기 고양정) 의원이 쿠팡의 미국 뉴욕증시 상장 추진과 함께 불거진 차등의결권 논란과 쿠팡 상장의 위험 요인을 분석한 글을 보내와 싣습니다. [편집자말]

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▲  쿠팡이 미국 뉴욕증권거래소 상장을 추진 중인 가운데 지난 16일 오전 서울 서초구의 한 주차장에 쿠팡 배송 차들이 세워져 있다.
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지난 12일 쿠팡이 미국 뉴욕증시에 상장하기 위해 S-1(미국 증권거래위원회에 제출·공시하는 상장 신청서)을 제출하면서 많은 쟁점이 부각되었다.

첫째, 차등의결권 논란이다. 쿠팡이 한국이 아니라 미국 증시의 문을 두드린 이유 중 하나가 미국 증시의 차등의결권, 즉 창업자 등 특별한 사람에게는 일반주주와 달리 복수의 의결권을 허용하는 제도가 있어 김범석 이사회 의장이 1주당 29배의 의결권을 갖는 클래스 비(Class B) 주식을 부여받을 수 있기 때문이라는 것이다. 여기서 한 발 더 나아가 우리나라에도 벤처 육성을 위해 차등의결권 제도의 도입이 요구된다는 주장도 나오고 있다. 

그러나 이 주장은 논점을 벗어났다. 이번에 상장되는 주식은 델라웨어에 소재한 쿠팡유한회사(Coupang Llc)가 주식회사로 전환되어 뉴욕증시에 상장하는 것이기 때문이다. 우리나라에 있는 쿠팡은 이 미국법인의 100% 자회사다. 처음부터 더 큰 자금조달이 가능한 미국시장에 상장하는 것을 예정하였다고 보는 게 합리적이다. 구체적으로 보면, 김범석 의장이 2010년 창업 후 2013년 초에 미국에 쿠팡유한회사(Coupang Llc)를 설립하고 10월에 국내주식을 현물출자한 것으로 공시에 나온다. 이 때부터 미국시장 상장을 준비한 것으로 보인다.

여기서 한 가지 의문이 제기된다. 현물출자하는 주식은 원화로 표시된 국내 주식일 것인데 이 주식을 미국법인에 현물출자한다면 그건 달러 표시의 주권으로 바뀌었다고 볼 수 있다. 원화가 달러로 환전되어 미국으로 송금된 것을 의미한다. 우리나라는 외환집중제를 채택하기 때문에 이것은 기획재정부(수출입은행)에 신고되어야 하는 사안이다. 현재까지 신고 여부는 확인되지 않는다. 외환거래법 위배 여부가 달린 문제이다.

차등의결권은 양날의 검

둘째, 차등의결권이 벤처투자 활성화를 가져오는가의 문제이다. 이제 사업을 시작한 스타트업이나 벤처회사를 생각해 보자. 이들은 은행 등 금융기관으로부터의 차입이 어렵다. 재무실적, 담보 등이 부족하기 때문이다. 이런 접근이 어렵기 때문에 벤처투자자에게 주식을 제공하고 자금을 유치하는 것이다. 이 자금조달 비용은 은행보다 높을 수밖에 없다. 재무이론에서 자기자본비용이 타인자본비용보다 높은 이유이다.

이렇게 투자를 받기에 투자자가 경영에 영향을 미치게 되고 이는 의결권으로 표시된다. 만일 차등의결권이 있어 투자자가 경영에 접근하는 것이 어려워진다면 투자자 입장에서는 그 회사에 대한 투자 매력도가 떨어지는 셈이고 이는 투자를 꺼리게 하는 요인이 될 것이다.

영국 파이낸셜타임스스톡익스체인지(FTSE) 그룹이나 모건스탠리캐피털인터내셔널(MSCI) 등 글로벌 주가지수 산정기관이 차등의결권이 있는 주식을 지수 편입에서 배제하려고 하고, 캘리포니아연기금(CalPERS) 등이 투자금지 종목으로 하는 것은 바로 차등의결권이 주주권한을 침해할 수 있다고 보기 때문이다.

차등의결권과 벤처투자 활성화를 주장하는 논리는 자금조달을 하려는 스타트업의 일방적 논리일 뿐 자금을 공급하는 투자자의 입장을 전혀 반영하지 않은 것이다. 이러면 자본시장은 존재하기 어렵다. 미국의 경우 2000년대 초반 뉴욕증시와 나스닥의 경쟁 등으로 차등의결권을 갖는 기업의 상장을 허용하였지만 최근 주주 보호 차원에서 이 제도의 축소가 논의되고 있다. 

그러면 왜 미국시장에서는 차등의결권을 인정하고 있는가? '계약자유의 원칙'으로 설명될 수 있다. 주주간의 계약은 주주들이 알아서 할 일이지 공권력이 개입할 수는 없다. 다만 이런 회사들이 공개 상장을 할 경우 그 내용을 명시적으로 주주에게 공시하여 이런 사안을 알고 투자하라는 공시 의무가 있을 뿐이다. 만일 그 공시가 잘못되었거나 오해를 유발(misleading)하여 투자자에게 손실을 입힐 경우 민사소송을 통해 징벌적 배상이나 처벌로 이어지는 구조이다. 엔론의 분식회계 등 사건에 천문학적 배상금과 처벌이 따랐던 이유이다.

따라서 차등의결권은 그것이 존재하는 시장의 법적·제도적 환경과 떼어서 생각할 수 없다. 주주권리를 보호하는 제도 및 그것이 잘못되었을 때 신속히 교정하는 소송제도 등이 어떻게 되어 있는지 같이 보아야 한다. 우리나라에서 이 제도를 논의하기 위해서는 주주보호 장치 등이 어떤지를 살펴보아야 한다. 필자가 발의한 상장회사특례법 등이 제정되고 징벌적 배상 등 제도 정립이 선행되어야 하는 이유이다.

쿠팡의 S-1에 있는 세 가지 리스크
 

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▲  이륜차 배달 기사 등으로 구성된 노동조합인 라이더유니온 조합원들이 22일 오전 서울 송파구 쿠팡 본사 앞에서 쿠팡에 단체교섭을 촉구하는 기자회견을 하고 있다. 이들은 안전배달료 도입, 합리적인 배달구역 배정, 평점제도 개선 및 사유 없는 해고 금지, 시간제 보험 도입 등을 촉구했다.
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이런 의미에서 쿠팡이 제출한 S-1은 매우 중요하다. 미국은 우리나라와 달리 거래소의 상장심사제도가 없다. 다만 투자자들에게 여러차례 기업설명활동(IR)을 하고 기관투자가들이 상장 여부를 결정하는 것이다. S-1을 제출했다고 상장되는 것이 아니라 상장절차를 시작한 것이다. IR에서 그 내용에 문제가 있으면 실패하기도 한다. 소프트뱅크가 투자한 유명한 위워크의 상장 실패가 그 예이다.

또한 상장 이후에도 실적 공시 등을 통해 S-1의 기재 내용과 실제 사업내용이 달라질 경우 분식회계, 또는 투자자 오도 등으로 소송에 말려들 수도 있다. 따라서 S-1의 내용 중 문제의 소지가 있는 부분을 짚어봐야 한다. 쿠팡을 위해서도 필요하다.

S-1에서 크게 세가지 정도의 리스크가 보인다. 첫째, 많이 지적된 것으로 쿠팡의 노동자, 즉 플랫폼 노동자에 대해 한국 당국이 노동자가 아니고 독립자영업자로 판정(ruled out)하였다고 명시적으로 설명하는 부분이다. 물론 그 뒷 부분에서 국회의 입법, 사법당국의 조치로 노동자로 규정되어 쿠팡에게 부담이 될 리스크도 있다고 쓰고 있긴 하다. 하지만 노동부는 아직 이에 대해 유권해석을 명확히 한 적이 없고 단지 쿠팡이 지방노동청에 그 사안을 문의했지만 답변을 하지 않았다고 전해진다.

이 사안을 명시적으로 표현한 것은 법적으로 리스크가 매우 커질 수 있다. 미국 캘리포니아주는 AB5법에 의해 노동자성을 인정하였다가 작년 대선 때 주민투표에 의해 노동자성이 없는 것(prop22)으로 되었지만, 며칠 전 영국에서는 노동자성을 인정하는 판결이 있었다.

두 번째로 재무제표에서 매입채무(Account Payable)로 인한 현금흐름의 개선과 실적이 호전되고 있음을 강조하고 있다. 그런데 상품매입에 의한 매입채무의 지급은 늦추고 판매에 의한 현금유입은 즉시 반영하는 재무관행은 문제의 소지가 있다. 이는 그 회사의 현금흐름으로 보기 어려운 측면이 있기 때문이다. 쿠팡은 아직 적자인 회사다. 적자인 회사의 현금흐름 개선을 강조하기 위해 매입채무 회계관행을 강조하는 것은 투자자를 오인케 하는 것이 될 수 있다.

셋째, 상장을 통해 쿠팡이 투자할 대상을 상세히 밝히고 그에 따른 비용 요인을 적고 있는데 이 부분도 오해의 소지가 있다. 쿠팡은 S-1에서 의류 및 뷰티, 전자제품, 생활용품 분야의 자체 브랜드(PB) 투자를 확대할 것이라며, 그 이유로 이익률이 높고 향후 수익성 개선에 도움을 주기 때문이라고 신고하였다. 이와 함께 이러한 투자는 비용에 따라 대규모 적자요인이었지만 지금은 후발업자가 따라올 수 없는 경쟁력이 되고, 규모의 경제가 달성된 만큼 물류 투자에 대한 비용 부담은 크지 않다고 기술하고 있다. 요컨대 이미 규모의 경제에 도달하였고 추가투자 비용보다는 신사업의 수익성이 높아 향후 투자전망이 밝다는 것이다. 

쿠팡은 아마존이 될 수 있나
 

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▲  서울 송파구 신천동의 쿠팡 본사의 모습.
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쿠팡은 초기부터 자사의 사업모델을 아마존과 비교하고 벤치마크의 대상으로 삼았다. 주목할 것은 아마존은 설립 후 약 10년간 흑자를 내지 못한 회사였다는 점이다. 주주들에게 조달한 자금으로 막대한 물류비용을 투자하였고 그 본업에서는 이익을 내기 어려웠다. 그러다 물류처리와 주문정보의 처리 등을 통해 의외의 수익원을 발견하였다. 바로 정보를 처리하는 과정에서 얻은 데이타 처리 및 보관기술, 즉 클라우드 서비스다. AWS(Amazon Web Service)가 최대 수익원이 된 것이다.

아마존과 쿠팡의 사업 모델은 기존의 사업관행을 파고 들어 소비자들이 놀라는 서비스(Wow Services)를 제공함으로써 시장을 장악하는 것을 출발점으로 한다(필요조건). 여기에는 엄청난 비용이 든다. 고객 획득 비용이다. 획득된 고객 및 데이타 처리 능력을 통해 수익원천을 발견한다(충분조건).

그러면 쿠팡의 경우는 어떤가? 아직 명확하지 않다. 자기 브랜드사업이란 것은 제조업체를 유통업체인 쿠팡의 영향력 아래 놓겠다는 것인데 그러기 위해 필요한 비용은 얼마가 될까. 또 촘촘한 물류센타만으로 가능한 일인지 아직 명확하지 않다. 아울러 데이터 처리의 비용들은 어느 정도인지도 불분명하다. 이런 상황에서 쿠팡이 스스로 밝힌 향후 사업전망은 상당히 낙관적이며, 제시한 사업전망과 실제 실적이 괴리될 때 그 리스크는 매우 커질 수 있다. 

다시 한번 아마존의 경우를 떠올려 보자. 아마존이 미국시장을 장악하면서 이제 경쟁상대는 월마트 정도가 남았다. 아마존이 유통 독점을 형성한 결과 미국 유통, 제조업의 생태계는 어떻게 변하였는지 곰곰히 살펴 보아야 한다. 미국의 자본시장에서는 분기, 연간 실적 보고가 중요하다. 시장의 기대보다 좋은(better than expectation) 경우 주가가 올라가는 구조이다. 예상된 기대와 실적의 관계가 핵심이다. 언제나 실적보고의 압박을 받는다.

그런데 쿠팡은 아직 적자인 회사이다. 아마존의 AWS와 같은 수익원을 발견하지 못한다면 그 실적 압박은 비용절감 압박으로 돌아올 수밖에 없다. 비용의 데이타에 의한 관리, UPH(Unit Per Hour)관리가 바로 그것이다. 최근 쿠팡의 노동관리가 사회적 이슈로 등장하는 이유이다. 상장 후 이런 경향은 나아질까? 이는 쿠팡이 새로운 수익원을 발견하느냐 여부에 달려 있다. 

쿠팡의 뉴욕증시 상장 시도는 좋은 일이지만 차등의결권을 도입해야 하는 근거가 될 수 없다. 오히려 상장회사의 투자자를 보호할 수 있는, 우리가 발의한 상장회사특례법 제정 등을 통해 제도를 정비하고 차분히 논의해야 할 사안이다. 동시에 그에 따르는 리스크 요인을 차분히 살펴 보아야 한다.